周五夜盘美联储主席鲍威尔在杰克森霍尔的演讲偏鹰派，这让市场风险偏好有所降温，美股大跌，大宗商品方面多数品种高位回落，风险资产再次迎来回落压力。在此之前商品指数整体已经连涨5天，周线收出大阳线，八月份商品市场保持了每周切换一次涨跌的节奏，这也反应出当前商品市场整处于阶段性的震荡阶段。对于原油市场来说，最大的影响事件是沙特站出来发声，为了维护石油市场稳定，OPEC+下个月会议上会考虑减产选项。这一消息对市场情绪改善作用显著，石油输出国站出来为油价托底的声明，明显改变了投资者预期，油价应声反弹，并在随后几个交易日内累计涨幅近10美元，布伦特原油重新回到100美元附近，而我国SC原油期货整体表现仍旧强于国际市场，到周四夜盘收盘时SC对应布伦特主力合约价差升水创出8.5美元的年内新高，继续保持热度。过去2年来投资者已经习惯了SC总体表现弱于国际油价的结构，而最近一个月来国际油价重心震荡下沉的同时SC原油强势上涨的表现让投资者非常不适应，因此也引发了众多投资者的关注。我们在8月22日的报告《SC原油的强有硬道理！国际油价还沉的下去吗？》从中东原油价格强势、油轮运费大涨、上期所仓单目前处在低位等几个层面对这种局面做了深度解读，而通过对中国石油(601857)市场的深度挖掘之后，我们进一步发现SC原油此次强于国际油价的表现有着重要的意义。其作为我国第一个国际化品种，一方面其继续保持与国际油价高度联动的同时，另一方面也开始逐渐具备中国特色，其价格波动开始逐渐能够反应出中国这一全球第一大进口国、第二大原油消费国的原油市场自身供需强弱变化，SC与国际油价的价差也开始反应全球不同区域的供需差异。

成品油市场的批零倒挂背后透玄机

关注成品油市场的投资者可能注意到了，近期成品油市场出现了少见的批零倒挂现象，前一段时间国内汽、柴油零售价格已经持续下调走出“四连降”（成品油零售价每10个工作日调整一次），但这段时间地方炼厂持续推高出厂价格，这导致批发价跟零售价差大幅收缩，再叠加运费部分地区已然形成批零倒挂，经营利润急剧收缩这令终端加油站苦不可言，出现这一局面其中很关键的一点是目前我国成品油零售价定价机制是锚定国际油价，在计价周期内，国际油价维持重心下行走势，成品油零售价就会下调，而同期地炼出厂价是综合考量的国内市场供需因素，7月底之后地炼开始强势推涨成品油价格，从而形成了批零倒挂现象。

通过跟踪SC原油跟地炼成品油价格(地方炼厂对成品油价格的调整能够比较及时反映国内成品油市场供需变化的的走势)对比可以看出，我国成品油价格在7月下旬触底开始走高，其上涨节奏明显领先于原油价格走强，而右图反应出SC价格与国际油价的强弱差异重点发生在8月，国际油价仍在震荡走弱，但是SC原油却重心明显上移，而这段时间正是国内成品油价格强势上涨，尤其是8月初SC原油回调幅度较大同时成品油市场明显抗跌，随后成品油继续大涨的表现，明显的增加了对SC原油看涨预期，可以说中国石油市场从下游市场走强逐渐倒推SC原油大幅走强的一个重要原因。不过值得注意的额是从成品油市场最近表现来看，价格冲高之后，高价开始限制下游采购意愿，对需求产生抑制，炼厂开始出现出现销售量低于产量的局面。但地方炼厂因为一些行业整顿等因素已经降低开工率导致产量下降，后期开工率仍有可能进一步下降，因预期后期成品油供应会更紧张，不少地方炼厂仍然坚持提升成品油出厂价进一步营造紧张感，成品油市场博弈升温。

所以我们可以看出相对于十个工作日一调整的成品油零售价某种程度上反映的是计价期内国际油价的变化，但地炼出厂的批发价很大程度上更能及时反映国内油品市场的真正供需局势，而SC原油的变化明显的在近期更接近地炼成品油价格的变化，这也意味着SC的强势很大程度上是国内石油市场贡献的能量，成品油批零价差倒挂的另一个镜像就是SC与国际油价价差的倒挂。

成品油的大涨背后并不是中国需求有多好

此轮国内成品油价格走强的背景与我国今年以来石油市场的供需变化有着直接的联系。今年4月之后的疫情对我国原油需求形成了重大冲击，原油需求大幅下滑，这期间国内炼油利润一直处在往年同期偏低位置，这进一步压制了炼厂加工原油意愿，虽然6月之后需求有所恢复，但需求层面整体恢复进展缓慢，较2021年同期明显要差不少，这也让炼厂维持了低开工低库存运转模式，随着国内成品油市场迎来金九银十备货期需求，汽柴油价格迎来了一波爆发期，而这期间山东地炼又恰逢迎来成品油专项整治工作的税务稽查任务，炼厂开工再次出现下降，供需错配给了国内成品油价格大幅冲高的机会，为了满足市场需求最近2周主营炼厂开工有所回升，但整体全国原油加工量距离2021年同期仍有较大距离，成品油明显供应少于往年同期，我国原油需求连续第二年出现了下滑。

原油需求下滑直接影响到我国原油进口量，中国海关公布的数据显示2022年7月份，中国进口原油数量为3732.8万吨，同比下跌10.8%；1-7月份，中国累计进口原油数量为2.9亿吨，同比下跌3.1%。我们对比最近3年的原油进口数据对比可以发现，2021年较前一年原油进口量出现了大幅下滑，这个可以理解，因为2020年我国在低油价阶段超需求的多进口了部分原油作为储备，而2022年比2021年进口量进一步下滑则意味着中国原油需求确实表现不够理想。这也成为了全球原油需求预期大幅下滑的一个比较重要因素，利空国际油价。但对于国内SC原油期货来说，虽然整体需求不好，但阶段性的供需错配行情提供了一个非常关键的时间窗口，随着诸多条件的集中发力推动了SC对国际油价价差的大幅走强。不过这个窗口随着金九银十提前预期的炒作过后，后续需求是否能如预期般兑现就非常关键，一旦不及预期那意味着成品油端可能就会成为拖累SC原油表现的一个因素，这是需要接下来需要注意的风险点。总体而言今年从炼油量和进口方面的变化，让中国石油市场的供需变化成为了一个利空国际油价，但阶段性利多国内SC原油的因素。

月差走强意味着国际油价会进一步回暖？

周五夜盘在美联储主席偏鹰派发言后市场风险偏好降温明显，但油价近月表现相对抗跌，尤其是月差结构出现了最近一个多月来最强单日表现，夜盘时段月差大幅走强一改油价下跌以来的疲弱。虽然月差转强势不一定意味着原油绝对价格会出现大涨，但至少这种结构变化预示着油价近端相对远月来说更为抗跌。一位知情人士表示，阿联酋成为最新一个表示赞同沙特想法的OPEC+成员国。面对不断下跌的油价，周一沙特能源大臣阿卜杜勒—阿齐兹称，当前的油价表现与基本面越来越脱节，可能迫使欧佩克+采取行动，目前市场预期沙特此次代表OPEC提前站出来发言，显然是在提前做准备，尽可能冲销伊朗石油重返市场的利空影响；对于石油输出国的表态显然其不愿意油价出现大幅下滑，伤及其自身利益，但在全球经济承受了巨大的压力同时，这样的决定并不会获得来自消费国方面的支撑；最终OPEC9月会议上对产量管控的决定对后期油价运行还是会有重要影响。

上周EIA报告中美国原油库存出现了明显下降，原油产量也连续第二周出现下降回到了1200万桶/日，但油价对此反应平淡，因为美国成品油市场需求数据再次转向疲弱，众所周知今年6月之后油价高位大幅回落其中核心驱动之一就是原油需求层面不及预期的表现，这个问题持续困扰市场，尤其是中美这些全球最大消费体出现这样的表现时，很难想象油价会持续推涨。根据Rystadenergy研究如果不收紧供应方面的杠杆，在石油消费前景疲软的情况下，强劲的供应增长轨迹将引发 2H22 和 2023 年原油和产品库存的增加。弱于预期的需求增长前景加上韧性较强的供应背景下，基本情况液体供需过剩情况2022年第四季度的隐含增加为 250 万桶/日，预计 2023 年的建造量也将达到180 万桶/日。另外通过EIA能源展望来看2022下半年石油市场也是存在明显过剩压力，这是油价很难大幅走强的基本逻辑。

总体评估可以看到，沙特为首的石油输出国其护盘意图已经非常明显，所以接下来9月会议其具体产量计划对供应端会带来多大影响是一个值得关注的因素。但考虑到基准场景下推演石油市场在未来一段时间内都将面临累库局面，伊核协议谈判的持续推进显然已经让市场嗅到了其接近回归的味道，这些都会对油价起到压制，可以说供应端将再次出现多空互搏的阶段。而需求层面全球年度增长预期已经是一再下调，在经济继续承压背景下其对油价带来利多的难度不断增大。鲍威尔周五晚关于有必要在一段时间内保持高利率的偏鹰派评论表明，市场试图对最早在2023年底降息进行定价是错误的，流动性持续收紧将继续施压大宗商品，油价很难大幅上涨。而对于SC原油来说，这一轮收复对国际油价之间跨区价差虽然打了不少投资者一个措手不及，但其这样的表现背后有非常清晰的逻辑，是合理的存在，更加重要的是SC原油开始通过其差异化的表现开始反应中国石油市场的情况，这也意味着我国SC原油期货正在进一步成长。随着成品油市场高价开始有抑制需求迹象，SC与国际油价之间价差也回到了相对高位，继续大幅强于国际油价的可能性较小，后期存在降温可能。