事件:全球经济增速放缓,国内经济新动能不足,原油“上有顶下有底”,上游大宗化工品价格普遍低位,国家大力降税减费,中游制造业有望受益。
主要观点:
1.原料价格下滑,降税减费,毛利率提升,中游加工子行业受益
原材料价格下滑:受益2016 年H2 以来的环保供给侧改革、落后产能退出,叠加油价底部回升,制造业PMI 指数在2018 年5 月前还保持较高位置,不少大宗周期品价格暴涨,催化化工行业营收及盈利水平大幅提升。但2018年下半年以来,PMI 呈下降趋势,内部需求疲软,零售、汽车、空调等消费数据下滑,叠加外部中美贸易摩擦扰动,我国面临经济周期和金融周期双下行挑战,新动能不足。大宗化工品价格震荡下行,处于低位。比如乙烯、MDI、TDI、PC、PX、乙二醇、橡胶等产品价格较高点下滑30%-50%。
同时,全球原油供应能力充足,特定条件下供需弱平衡,预计国际油价“上有顶下有底”。2015-2017 年我国石油和化学工业固定资产投资完成额分别同比下降4.29%、3.59%、4.19%,从2018 年逐渐修复,2019-2020 年行业新增产能较多,主要是上游几个大炼化项目全面投产,相关化工品产能增加。
降税减费:2019 年4 月1 日起,制造业等行业现行16%的增值税税率降至13%。2019 年5 月1 日起,降低社会保险费率。
持续景气中游加工子行业:在此背景之下,化工投资逻辑之一是寻找中游景气加工子行业。我们认为轮胎、聚酯、抗老化剂、减水剂、塑料加工、光引发剂等中游制造子行业依然处于景气周期,三季报及全年业绩有支撑。
对于中游制造子行业,市场最大的担心是其对上游及下游议价能力的缺省,抑制了估值。但不少中游制造子行业或正实施一体化全产业链发展,或扩大产能提高下游市占率,或丰富产品类型等,以提高抗风险能力,实现业绩持续增长。
2.投资建议
重点推荐赛轮轮胎、利安隆、苏博特、聚酯产业链(恒力石化、恒逸石化、桐昆股份)。
赛轮轮胎:主要逻辑(1)海外轮胎工厂直接受益中美贸易摩擦,公司越南工厂1000 万条半钢胎、120 万条全钢胎、3.5 万吨非公路轮胎。(2)国内增值税下调,轮胎出口退税增加。(3)原材料橡胶、炭黑等价格低位,炭黑企业黑猫股份前三季度亏损。(4)新增产能,2019 年内东营基地增加700万条半钢胎,越南增加1.5 万吨非公路轮胎;越南240 万套/年全钢胎项目预计2020 年H1 投产。(5)尽管乘用车销售数据下滑,但乘用车保有量持续增长,换胎需求增加。预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.4 元、0.46元、0.51 元,对应PE 估值10.2 倍、9 倍、8 倍,维持“买入”。
利安隆:主要逻辑(1)公司为抗老化剂龙头,产品应用广泛,具有一定抗周期性。(2)2019 年7 月并表的凯亚化工超预期,产品系列协同能力提升。
(3)依然处于产能扩张期,业绩增长期。预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.52 元、2.15 元、2.55 元,对应PE 估值23.7 倍、16.7 倍、14.1倍,维持“买入”。
苏博特:主要逻辑(1)公司订单充足,原料价格下滑,毛利率提升。(2)公司为外加剂行业龙头(2018 年市占率5.6%),受益环保标准提高,行业集中度提升。(3)新增产能,年底或明年初还将投放新产能52 万吨高性能减水剂及原材料。预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.10 元、1.36 元、1.75 元,对应PE 估值12.3 倍、10 倍、7.7 倍,维持“买入”。
聚酯产业链:目前市场对于下游需求过于悲观,但据我们测算,2019 年1-8 月我国涤纶长丝累计产量1996 万吨,同比+13.5%;累计出口179.74万吨,同比+15.3%;累计净出口172.66 万,同比+17.03%;表观消费量1824万吨,同比增长13.2%。我们认为,受益“PX 大量投产、乙二醇中长期过剩”,前期行业利润分配头重脚轻,向下游转移的趋势明显,PTA、涤纶端受益。而且,随着各家龙头公司上游大炼化相继投产,补齐上游产业链后的炼化聚酯一体化发展,抗风险能力增强,我国炼化聚酯产业链具有全球竞争力。重点推荐恒力石化、恒逸石化、桐昆股份,维持“买入”。
风险提示:宏观经济下滑,原料及产品价格大幅波动,扩产项目不及预期。
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